美股「史詩級熔斷」 我們採訪了4位業內專家還原經過

• 2020 年 3 月 12 日
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對全球股市而言，3月9日，註定載入史冊。

在這個“黑色星期一”，國際油價一度暴跌近30%，歐洲市場開盤出現歷史罕見的崩塌式拋售，各大指數狂跌。周一收盤，美國股市三大股指跌幅均超過7%，道瓊斯指數大跌2000點，創下美股史上最大單日點數跌幅。

尤其是標普500指數日內跌7%，觸發第一層熔斷機制，暫停交易15分鐘——這是美股歷史上第二次觸發熔斷機制，距離上次熔斷已經過去23年。

究竟股災從何而來？可能是石油價格，新冠病毒，還可能和華爾街投行們的機器交易脫不開干係……AI金融評論採訪到了四位關注國際股市的業內人士，從不同角度出發，試圖接近這場“史詩級熔斷”的真相。

疫情？絕非主因

這次熔斷的出現，正值新冠肺炎在全球蔓延。一位資深券商投顧指出，歐美的防疫措施不如預期妥當，導致市場擔憂情緒上升，疫情確實是攪動市場的原因之一；同時歐佩克和俄羅斯談判破裂，油價大跌的情況下，世界對石油體系資產未來定價的預期不明朗，相關企業壓力陡增，從而拖累美股整體表現。

但更多觀點認為，疫情最多只是一條導火索，大跌熔斷不是毫無預兆。

某私募股權投資公司的投資主管觀察到，美股此前已連續出現了兩次單日狂瀉千點的情況，熔斷只是一個百分比觸發的客觀因素，不能說明熔斷才是股災的起點。

“只能說，在中國控制住疫情、國外疫情抬頭的時候開始，外國經濟的短期內悲觀情緒蔓延，和崩盤的預期，就應該被重視了。”他坦言。

在香港中文大學商學院副院長、鈦鋒智慧創始人張曉泉教授看來，在這次美股熔斷之前，美股崩盤的跡象已多次顯現。根據張曉泉團隊的數學模型，股災訊號早在1月2號就出現了——在那個時候，即便是在中國，肺炎疫情都不算嚴重。“把股市當做一個高壓鍋來衡量的話，當時我們對美國股市裡面積存壓力的測算，已經超過了臨界值。”

他表示，媒體報道稱這次股災是金融市場對疫情擔憂導致的，這明顯是誤判。“這樣的誤判導致股災剛開始沒跌多少的時候，股市就有反彈，因為大家覺得肺炎的因素已經反應在股價中了。直到美股熔斷，還有人覺得是對肺炎過度的反應（包括川普）。”

“這次股災是對美國股市裡的泡沫做結構性的調整。全球股市暴跌已經造成6萬億美金的蒸發，肺炎根本沒有這樣大的影響。”張曉泉強調。

對股災核心原因的討論，方向之一，是美國經濟本身。

前述投資主管強調，這和大經濟周期的到來不無關係，“美股在08年金融危機後一輪牛市走到現在，從時間和理論上來說應該快進入下行周期了，新冠只是加快了這個過程的到來速度。”

理財魔方聯合創始人馬永諳給出了更為詳盡的分析：“美國整個上市企業從2015年以來到現在，事實上它的盈利並沒有增加，那股價的上升主要受益於上市公司回購股份，這個就表明美國的上市企業並沒有將收入用來擴大再生產，沒有新的投入，沒有新的增長點。”

他告訴雷鋒網AI金融評論，之前美國市場一直期望製造業迴流，但是顯然從這幾年的情況來看，製造業迴流只是一個沒有實現的夢想。在缺乏新增長點的情況下，股票靠回購的方式總會有一個終點。

“美股的風險本身就是越積累越高，新冠肺炎，包括石油的暴跌，這都是外部的刺激要素，這個刺激要素引發了內在的矛盾的爆發，導致了下跌。”馬永諳這樣總結。

機器交易是助推黑手？

在AI技術更為成熟廣泛運用到股票交易的今天，採用智慧化、自動化交易模型的華爾街投行和資管機構越來越多，“機器交易會否放大市場恐慌”的議題也更多地被提起。

據21世紀經濟報道稱，目前，很多華爾街投資機構都將此次股災的矛頭，指向了程式化交易模型。儘管這類模型能實現降本增效，並且融合大數據，更加精準地預判市場波動趨勢並找出以前不為人知的投資機會，幫助基金博取超額回報，但當美股出現單邊大跌行情時，程式化交易同樣起到放大跌幅、引發市場恐慌情緒高漲的副作用。

因為策略的高度相似而加大了市場本身的波動程度？馬永諳表示並不認同，指出量化投資歷經近40年的發展，如今所採取的量化投資策略，其多樣性並不比人工投資更差。

他解釋稱，確實有量化投資機構因採用了相似的投資策略而導致暴跌的先例，大量機構採取了一種叫做“組合保險策略”的投資策略，這種策略在虧損到一定值的時候會自動降低風險資產的比例。當所有的機構都執行這個操作的時候，就引起了連鎖反應，導致市場出現了崩盤式下跌。

“只是當市場存在著內在的調整動力的時候，機器比人的反應會更迅速，它會把原本需要好多時間才會完成的下跌，在很短的時間內就完成，所以看上去它加劇了跌速，但是它並沒有加大跌幅，這使得市場的有效性會更高而不是更低。”馬永諳這樣剖析。

但同時他也強調了特例：“市場下跌幅度會被放大的一種情況是，ETF這樣的被動投資的比例越來越大，會導致機構在個股上的差異性越來越小，這其實是會加大風險的。”馬永諳表示，因此未來在發展ETF上一定得採取多機構、多層次參與，而不能僅僅把希望寄托在幾家指數基金公司和幾個頭部基金公司身上，一定要讓不同規模和種類的機構都去參與發行投資和管理不同的指數基金。

張曉泉同樣認為，這一次美股的熔斷和量化投資應該沒有直接關係，更多反映的是股價和基本面的偏離，“這樣快速和大規模的暴跌一定是結構性的因素導致的。”

他指出，量化交易即便在美國也只是近二三十年來才興起的事情，但是美國從20世紀初開始就不斷有股災的發生。“美國的金融機構本就有止損的策略，當他們的損失達到事先設定的臨界值時，就會觸發系統，拋出持倉——但是這樣的止損策略並不是量化策略。即便沒有量化交易系統，也會在那個時候有人來執行。”

那股災的出現，會使得人們對量化投資或智慧投顧失去信任嗎？

馬永諳在採訪時直言，暴跌之後人們更應該去相信機器，而不是更懷疑機器。“人在意外事件發生時，第一反應驚慌失措，第二反應心存僥倖，第三反應過度恐慌——不排除有個別人在這種情況下能做出正確的反應，但是99%的人的反應都是錯誤的。”

他指出，結合歷史數據來看，機器因為操作冷靜客觀不帶感情，所以它在判斷和應對風險的時候，反而會比人工投資更有優勢。

“很多人對量化投資或者智慧投顧體系的認知是一個死板的機械的機器人，按照設置好的規則在進行交易，這是一種嚴重的誤解。量化投資以及智慧投資早已經過了設定固定的模式，機器照章辦事的那個階段了。這是弱人工智慧時代，也就是過去30年來所發生的故事。他感慨道。

隨著強人工智慧時代的來臨，機器學習的進一步深化，機器的思考模式越來越像人類趨近，它也會根據變化的情況來修正自己對市場的認知，修正自己的判斷。

馬永諳強調，比起能否準確預判，預先應對方案更加重要，“把成功的希望建立在能夠預判這種意外事件導致的崩盤上，這樣的投資一定會死在某一次崩盤裡頭——既然是黑天鵝，總有你預測不到的那一天。”

從理財魔方的實戰經驗出發，他表示，對智慧投資而言，一定要設立一套獨立於投資體系運行的監控和風控系統，及早捕捉、快速響應，才能有效在崩潰式下跌中避免損失進一步蔓延，確保最大回撤不能擊穿客戶心理底線。

而與此同時，市場崩盤的危機，也給量化交易和智慧投顧的發展，帶來了難得的學習機會。

張曉泉告訴雷鋒網AI金融評論，基於數學和統計學理論，加上大數據和機器學習的方法去分析股票數據的方式，恰恰會避免遇到市場變化就發生的恐慌情緒，一定程度上會起到穩定市場的作用。“不能看到一個失敗的量化模型，就說所有的量化模型都不好。”

在他看來，隨著投資者對量化模型的原理和邏輯的更多了解，以及國家政策法規的建立和完善，投資者和市場監管者的疑慮會進一步打消；量化私募基金在中國的發展還是起步階段，總管理規模僅有幾千億人民幣，未來肯定會有非常好的發展。

難定見底與否，一切謹慎為上

熔斷意味著什麼？這個帶有巨大情緒渲染的指標，使得不少散戶和機構投資者的投資看法產生了不小變化。

前述投資主管表示，在此之前，他認為美國經濟不會這麼快進入一個下行區間，更偏向於一個抄底收取低價籌碼的態度。

但現在全世界投資者都會對短期內的世界經濟形勢產生悲觀態度，在這個股票、債券、黃金、期貨全線下跌的時間段，可能持幣觀望才能更加有效減少資產的縮水幅度；他個人可能會對手頭待定的投資項目存在一定的觀望情緒。

他強調，從微觀角度很難判斷市場是否見底，但不認同在市場剛產生大跌的時候就抄底的做法，從U型曲線的右邊進行投資是更加理智的選擇。

趨於保守，更加謹慎，可能是接下來的投資主旋律。張曉泉稱，更明智的做法是既不要做空也不要抄底，在未來一段時間繼續觀察；由於市場波動會很大，可以用期權做一些針對波動率的策略。

馬永諳則向雷鋒網AI金融評論表示，熔斷並未使他們團隊對美股的投資觀點產生變化：美國經濟已是強弩之末。

“從左側的角度來說，在兩年前我們就已經預判，美國市場基於經濟基本面的牛市已經結束，但是基於資金推動所形成的趨勢性的機會並沒有結束——此時任何趨勢性機會，都是帶血的籌碼。”

這也是為什麼理財魔方採取低比例、階段性的配置美股策略。他強調，從資產配置的角度出發，比起猜測市場頂部或底部，調整資產比例、設置對沖手段相信會更重要一些。“恐慌情緒導致的超跌，一般反映在基本面上，就會表現為這個資產的配置價值在進一步增大，此時左側交易系統會適當多配一部分這樣的資產，但也僅僅是配置一部分而已。”

對於恐慌情緒會持續多久的問題，多位業內人士均表示，這與美國大選、疫情，以及宏觀經濟的結構性調整都有關係；疫情緩解或許會使得市場的波動率就會回歸正常狀態。

“但有一點可以肯定，那就是美國之前延續了十年的牛市應該是終結了，因為投資者進入了恐慌的情緒，而經濟中很多隱藏的問題也暴露了出來。”張曉泉說。

附加題：中國市場會成資金避險池嗎？

市場同時也注意到，最近一個多月，外圍股市呈現總體下行的走勢，但A股卻在年後整體表現不俗。在尋求避險手段的時候，中國市場也進入了大眾的視線。

前述投資主管就認為，北向資金的動向某種程度上也說明了世界資金對中國市場的信心。在目前新冠疫情爆發的情況下，很難有一個國家能提供比中國更加穩定的經濟環境，這能夠產生較為可信的經濟預期。

另一位券商投顧則表示，儘管中國市場有中國市場的優勢，例如估值處在相對低位，經濟絕對的增長速度仍然不低，但全球資本市場的關係不是割裂的，股市、債市、匯市、銀行體系之間都會傳導——“覆巢之下無完卵。”

張曉泉告訴雷鋒網AI金融評論，中國疫情對實體經濟的影響其實很大，但並沒有在股市裡面反應出來，“說明投資者已經把未來中國市場恢復和成長的因素考慮在內”。

他指出，這次美國的股災，確實給中國帶來一個不錯的時機：去年有510億美金流入中國股市，今年MSCI指數還會提高中國成分的權重到20%，加上歐美股市進入調整期，會有更多外資投資進來，有量化私募基金非常看好這次機會。

為什麼這個時候A股更具有投資價值？馬永諳分析稱，股票的價值建立在基本面和資金面上，分別代表著供應的品質和需求的數量。

他表示，從基本面的角度來說，中國的經濟經過9年的持續的增長率下滑之後，目前處在復甦的起點上，隨著各種結構性問題的解決，政策藩籬的破除，中國經濟未來只會越來越好，對應的歐洲和美國的經濟目前都在繁榮的末期，是強弩之末。“股票市場反映的是未來的預期，當下的價格已經代表了過去，如果未來只會越來越好，那麼股價就會越漲越高。”

而從資金面的角度來說，未來中國寬鬆貨幣環境應該會持續很長時間，資金只會越來越多；另一方面中國的固定收益市場以及房地產市場，這兩個吸納資金的大池子吸引力下降，資金唯一可去的地方只有股票市場——“所以從供應面和需求面來說，A股都是未來最值得配置的資產，相對於其他的市場更具有投資價值的機會。”