三年虧12億！水滴更難了
北京時間4月17日，水滴籌母公司向SEC提交上市申請書，計劃以發行ADS的方式在紐交所上市，程式碼為「WDH」。
這份招股書中，水滴將自己定義為「致力於保險保障和醫療健康服務的領先科技平台」，但並未公布發行股數與募資金額。在2020年下半年水滴赴美上市消息傳出時，其市場估值為60億美元左右。
事實上，在中國現行的商業領域劃分中，很難將水滴恰如其分地歸納定義，如果說目前唯一賺錢的保險經紀業務契合「保險保障」，醫療健康服務則是水滴尚未證實可行性幾何的部分。
水滴現階段的核心商業模式是「通過水滴籌、水滴互助以及水滴保，建立保障和救助的社交網路，提高中國消費者的保險意識，進而提供保險保障和醫療健康服務」。
換言之，水滴是先通過網路籌款（水滴籌）、網路互助（水滴互助）獲得強關聯的社交用戶，並建立用戶的風險控制心智，再利用互聯網保險經紀（水滴保險商城）業務給用戶提供風險解決辦法，即賣保險。
不久前的3月，水滴關停水滴互助。而相比早前關停互助業務、退回用戶所有分攤金的美團，水滴未退還用戶分攤金，而是補償會員一年期的水滴健康險（最高保額50萬元）。在業內看來，單方面關停水滴互助是在為上市掃清障礙，也反映出其上市的急迫性。
不管如何，水滴都將擁有「第一股」的頭銜，但具體定義到哪個領域，都不那麼合適。網路互助與網路眾籌目前都處於監管的灰暗地帶，前者迫於合規風險關閉，後者仍未出台適配的監管條例，但已經因收割愛心被幾度輿論討伐。二者都不具有上市的可對標性。
保險經紀賺的中介傭金，本質上是流量變現，可持續性有限，很難說有多高的科技壁壘。
核心業務處於強監管的環境下，新業務仍在萌芽階段，水滴為什麼此時急於上市，答案隱藏在招股書的數據中。
虧了三年，還可能虧更多年
招股書披露，2018~2020年，水滴營收總額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，2019年營收同比增加535%，2020年同比增加100%。
水滴的營收至今未能覆蓋支出。水滴的同期營業總支出分別為4.26億元、17.05億元、35.24億元，2019年和2020年分別同比增長300%與107%。
其同期凈虧損分別為2.09億元、3.22億元、6.64億元。
也就是說，最近這三年，水滴收入48億元、虧損近12億元。2019年虧損同比增加了39%，2020年營收增速驟降，虧損也同步擴大，同比增長了106%。招股書的風險因素部分稱，經營虧損的情況以後可能會持續。
僅從最近兩年的增速來看，水滴營收和支出的趨勢保持一致：在2019年支出成倍增長時，其收入增速到達巔峰。2020年支出收縮，營收增速也開始斷崖式回落。
水滴2016年成立，按照互聯網公司的發展階段，三到五年或是沉澱或是爆發，水滴屬於後者，基於社交流量爆發較早，但現階段業務增長反常「剎車」，是商業模式導致流量變現到頂，還是階段性的投入過大，可能從營銷費用可以看出一些端倪。
2018年~2020年，水滴的營銷費用分別為1.85億元、10.58億元、21.31億元，三年的營銷費用高達33.74億元。
如果拆分到每年的營業支出佔比中，水滴2018年的營銷費用占營業支出的43%，2019年的營銷費用占營業支出的62%，2020年的營銷費用占營業支出的60%。
營銷費用占營業支出的六成，放在哪裡看都不算好事情。再者，營銷費用高企，也代表著水滴前端的獲客成本高昂。而在監管收緊的趨勢下，是否能用營銷拉動業務增長也要畫上問號。
再對比下上述時期的研發費用，分別為0.69億元、2.15億元、2.44億元，佔比同期營業支出分別為16%、13%、7%。
研發投入佔比最高不到20%，最低只有7%，且有越來越少的趨勢。這種情況下，水滴非要說自己是個科技平台，大概率是為了給資本市場講個好故事。
對收入遠未能覆蓋支出，且需要靠不斷加碼投入的營銷來維持運轉的水滴來說，上市找錢是順其自然的事情。但此前的估值60億美元，大概率要大打折扣。
賣保險的公司，值60億美金？
從營收構成看，水滴可以被稱為「一家賣保險的公司」。
其營收由四部分構成：「證券、期貨及保險經紀業務之收入」「技術服務收入」「管理費收入」「其他業務」。
第一個名稱很長的收入可以簡單理解為水滴保險的導流費，也就是賣保險的傭金；技術服務費指的是水滴向合作的保險公司、機構提供的科技解決方案；管理費指水滴互助業務中，平台從互助金總額中抽取8%的運營管理費用；其他業務主要指一些未實現規模化營收的醫療服務領域的新業務。
2018年，水滴營收總額為2.38億元，其中保險傭金收入1.22億元、技術服務收入0.59億元、管理費收入為0.47億元、其他營收為0.10億元，對營收貢獻佔比分別為51%、25%、20%和4%。
2019年，水滴總營收15.11億元，其中保險傭金收入13.1億元、技術服務收入0.5億元、管理費收入為1.4億元、其他收入0.08億元，對營收貢獻佔比分別為87%、3%、9%、1%。
2020年，水滴營收30.28億元，其中保險傭金收入26.95億元、技術服務收入1.94億元、管理費收入為1.10億元、其他收入0.29億元，對營收貢獻佔比分別為89%、6%、4%、1%。
一個顯著的趨勢是，保險傭金收入在營收貢獻中佔據越來越重要的地位，從五成到接近九成。原本合起來能貢獻45%營收的技術服務費、管理費，其營收貢獻被壓縮到一成。而其他收入近三年對營收的貢獻很小，幾乎可以忽略不計。
水滴的「偏科」，使得營收絕大頭靠保險提成。與此同時，其保險收入也集中來源於眾安保險、中國太平人壽、弘康人壽。
截至2020年12月31日，水滴累計的保險用戶數量約為7940萬人。2018年、2019年、2020年，累計的購買保險的用戶人數為170萬、880萬和1920萬。首年保險收入分別為9.72億元、66.68億元、144.26億元。
其中，眾安保險占水滴2018年營收的21.7%，中國太平人壽占水滴2020年業務總額的24.8%，弘康人壽占其2020年營收總數的11.1%。
核心業務單一，收入來源集中，水滴盈利能力與成長空間的問題短時間內很難找到解藥。儘管招股書披露，水滴已經拿到網路醫藥銷售資質與藥品經銷執照，但其醫療服務相關的新業務勢頭微弱且存在較大不確定性，因此現在將其定義為一家醫療服務平台太過牽強。
而即使按照核心業務去估值，擁有保險牌照的眾安保險，其總市值尚不超過90億美元，只有保險經紀牌照的水滴，距離60億美元著實還有段距離。
導流神器沒了，故事還要怎麼講
即使現階段虧錢不斷，營銷費用高企，對於美團前高層標籤加持的互聯網明星公司來說，這並不影響水滴為投資人講故事。
水滴招股書稱，其用戶轉化能力可以通過中國保險市場實現用戶群體的終身價值，帶動長期增長，並拓展醫療服務領域。
也就是說，保險收入將成為水滴較為長期的核心收入，也將成為以後拓展醫療服務的基礎。
但在風險因素中，水滴列舉了保險、眾籌業務成長受第三方保險經紀代理商、醫療眾籌行業未來發展的影響、面臨監管制度變化的不確定性等風險。
水滴的保險經紀業務本質上是流量變現，通過水滴互助、水滴籌獲得針對性流量，也更容易轉化到相關險種。水滴的保險經紀牌照於2017年5月正式拿下，通過全資收購保多多保險經紀有限公司。
保險經紀公司和保險公司的最大的區別就是，前者不生產保險只賣保險，同時可以參與設計保險產品。水滴的第二大收入就是根據用戶數據和保險公司共同設計保險，收取技術服務費。依然是流量（數據）變現。
保險經紀說到底還是給保險公司打工，流量也總有封頂的時候，監管變化帶來的不確定性，也讓平台中介們的錢越來越難賺。
2020年12月，銀保監會對線上保險業務監管進行調整，已於2021年2月生效。該調整變化是保險經紀平台設立客戶管理、資訊保護等，還要求平台規範宣傳材料、營銷活動，以及用戶只能通過保險機構的線上介面進行在線投保。
限制保險經紀機構對用戶資訊的過度獲取之外，銀保監會還提高了平台的基礎設施和網路安全標準，這些無疑會增加運營和安全上的成本。
3月，水滴關停水滴互助，能給保險導流的就只剩下水滴籌。2018年，2019年和2020年水滴保的初次年度保費（first year premium）分別約46.5％，23.0％和13.0％來自水滴籌。
水滴籌的用戶轉化率在肉眼可見地下降。此次招股書並未披露水滴註冊用戶總數與相關的增長數據。因此很難判斷水滴籌未來是否會對保險產生持續、穩定的轉化。
現下，水滴更像是一家營銷驅動的保險經紀公司。在尚未證明自己醫療健康服務領域潛力，加上盈利能力羸弱，再不上市融錢，恐怕連水滴籌這樣運營成本不低的「公益」，水滴都沒得做了。
