醋業茅台：夢碎了！
醋業老大、A股唯一的食醋上市公司恆順醋業，交出了一份喜憂參半、跌宕起伏的成績單。
公司營業收入增長穩定，但去年毛利率下降超過5個百分點，最終因為費用率下降而錄得扣非凈利潤超額增長。不過，因為2020年補助和資產性收益減少，公司非經常性損益不及往年，最終業績出現下滑。
長期以來，恆順醋業盈利能力有限，在這背後，則是企業因經營策略保守而錯失行業風口。
這家本來最有機會在醋業效仿海天味業的公司，已經錯失了通過行業併購和主業擴張深挖護城河的最佳時間窗口，「醋業茅台」徹底夢碎。
業績蹊蹺下滑
3月30日，恆順醋業（600305.SH）披露2020年報，公司營業收入20.14億元，同比增長9.94%，歸母凈利潤3.15億元，同比下降3.01%。
去年，公司經營活動產生的現金流量凈額3.64億元，較上年下滑15.15%。
實際上，2020年恆順醋業扣非凈利潤2.85億元，同比增長達到12.20%。公司業績下滑的直接原因為非經常性損益的下降。
這也揭示了一個隱痛：中國食醋行業老大，A股食醋第一股，業績長期對非經常性損益存在較大依賴。
2015年-2020年，公司非經常性損益分別為1.26億元、1380.37萬元、9971.29萬元、8772.77萬元、7057.55萬元、2979.90萬元，占各期公司歸母凈利潤的比例分別為52.70%、8.10%、35.50%、28.57%、21.75%、9.47%。
公司這些年的非經常性損益，主要就是資產處置收益、投資收益、補助以及投資性房地產公允價值變動產生的損益等。
非經常性損益多的時候，業績就大漲，反之，則業績下降，幾成魔咒，反倒沒了主營業務什麼事兒。
斑馬消費梳理後發現，調味品行業其他主要上市公司，均不存在業績長期重度依賴非經常性損益的情況。
公開數據顯示，調味品行業整體利潤率近年略有下滑，但仍然高達20%。其中，行業老大海天味業（603288.SH）3月31日披露的業績顯示，2020年的凈利率高達28%。
去年，恆順醋業的凈利率為15.64%，低於行業整體水平。如果扣除非經常性損益，公司這些年的凈利率與行業盈利能力的差距恐怕會更大。
核心業務疲軟
近年，海天味業作為「醬油茅台」強勢崛起，市值一度逼近7000億元，帶動了一波關於調味品的行情。
畢竟，這是真正的剛需賽道，比白酒的消費頻次更高：喝酒只是少數人的愛好，但炒菜不放醬油卻有很多人受不了，其他地區，把醬油換成醋就行了。
就那幾年時間，醬油細分市場在資本的助攻下，漸趨平穩，形成以海天味業為首的「一超多強」格局。但食醋行業仍然處於行業分散、各霸一方的狀態，恆順醋業一馬當先，追趕者紫林醋業和水塔醋業暫未上市，在規模和業績上暫時也無法構成威脅。
於是，恆順醋業也迎來了一波行情。從2019年初開始，公司市值2年增兩倍。
但是，投資者們後來發現，炒無可炒——恆順醋業的業務，畫風與海天味業完全不一樣。
近年，公司核心業務醋，表現疲軟。去年，該板塊營業收入13.42億元，同比增長僅8.92%，毛利率45.41%，同比下降了1.14個百分點。
眼看著食醋業務增長困難，公司便推出「醋、酒、醬」三駕馬車並駕齊驅的發展策略，試圖通過多元化維持業績，近年料酒便成為增長主力。
2020年，公司料酒業務實現營業收入3.15億元，同比增長28.57%，但毛利率同比下降1.92個百分點至34.44%。
在兩大品類毛利率下降的帶動下，去年公司綜合毛利率較上年下降5.84個百分點，為40.67%，低于海天味業和中炬高新同期表現。
公司策略保守
恆順醋業營業收入增速不到10%，毛利率下降了5.84個百分點，扣非凈利潤居然還增長了12.20%。
主要原因是，公司在去年大幅壓縮費用：2020年，銷售費用同比下降15.44%，管理費用僅同比增長了1.84%，銷售費用率和管理費用率分別同比下降了3.99個百分點和0.46個百分點。
公司的保守策略，更體現在對行業資源的整合力度上。
恆順醋業2001年1月作為食醋第一股上市，彼時，海天味業甚至都沒有通過併購壯大為調味品老大。
但是，公司上市後一直不溫不火，食醋業務之外，在黃酒、醬菜等多元化業務上輾轉反側，房地產還一度成為其第二大業務，直到近年才回歸調味品主業。
就在公司回歸主業的那幾年，調味品行業的整合戰火還未波及食醋行業，公司卻未能藉機以擴張及併購為武器，整合食醋行業優質資源。
後來，別人出手了。令恆順醋業始料未及的是，最大的威脅並不是來自追趕者紫林醋業和水塔醋業，而是來自調味品同行的多元化。
海天味業2014年於宿遷設廠，2017年初收購鎮江丹和醋業；千禾味業通過經銷合作牽手上海匯鮮堂後，2019年中收購鎮江恆康醬醋；再加上山東欣和、李錦記等等，紛紛挺進華東——它們不僅進攻恆順醋業的大本營，還要在各自的核心品類外，加碼食醋。
一場聲勢浩大的食醋之戰，已拉鋸數年。
這不是一場攻防戰，而是一次以資本實力和經營能力為核心的降維打擊：這是別人的邊緣業務，卻是你的核心業務。
恆順醋業這些年利潤也不少，拿來幹啥了？分紅、理財。
2019年-2020年，公司都拿出歸母凈利潤的一半進行分紅。僅2020年，公司以自有資金購買結構性存款和理財產品，發生額達到15億元，截至去年底未到期7.4億元。
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